周贵银：企业盈利下滑预期被夸大

　　□周贵银

　　中国股市近似崩溃式调整的原因无外乎三个方面的因素：一是估值在短期内严重脱离了股市的内在价值；二是股市对资金面供需的突然失衡；三是市场对于经济的悲观预期。

　　目前股市有一个怪圈：悲观预期——指数下跌——市场情绪进一步低迷——投资者更加悲观。造成这种现象的主要原因就是市场研究机构的舆论导向。先看看他们的逻辑关系：一是恶性通胀将引发政府采取紧缩性的货币政策，从而导致经济增长放缓和企业盈利增速的下降；二是经济增速在资源(说的最多的主要是石油和电力)制约下必然放缓。但是，仔细想想，这样的逻辑关系存在吗？笔者认为，目前对中国经济出现衰退、上市企业盈利大幅下滑的预期被市场人为的夸大了。

　　先来看油价、电价高企对经济影响的逻辑。市场研究机构认为，油价高企，国民经济很多层面的生成成本提高，进而经济下滑。从国家统计局研究结果来看，原油价格对CPI的贡献度仅为1.6%，即原油价格上涨一倍，CPI仅提高1.6%。电力价格上涨和油价上涨有着相同的逻辑，但是电力价格上涨主要影响的行业是有色金属、水泥、玻璃等高耗能的行业。据笔者研究，电力价格每涨3%，有色金属冶炼行业的成本只上升0.4%，其他受影响比较大的行业受影响程度也大都在0.4%—0.5%之间。

　　此外，影响上市公司利润增长的还有一个重要因素就是劳动力成本的上升。这已经成了很多机构唱空中国经济的主要依据。但是，不能忽略这样的问题：那就是重工业化时期，劳动生产率的快速提高可以应对成本上升的影响。对于国内上市企业来说，通过设备更新在内的技术进步提高生产率、进而应对劳动力成本上升也是必然趋势。

　　目前投资者在担心CPI高企的同时，也注意到了PPI指数不断攀升可能导致的CPI指数继续高企。其实在过去20年，原材料价格波动一直大大高于中下游产品价格波动，采掘业指数和CPI相关系数不足0.1，PPI和CPI相关系数仅为0.25。

　　综合分析，我们似乎发现所有的忧虑是多余的。从上市公司公布的业绩预告也可以看出，上市公司依然保持着强劲的增长势头，如果扣除投资收益的影响，主营业务盈利能力似乎并没有明显的下降。可见，我们对经济的所有悲观预期都被夸大了。当前位置看空和做空，其实是冒着很大的危险，因为看空和做空的逻辑关系站不住脚。

　　(作者为上海智博方略资产管理有限公司董事总经理)