青岛海尔：资产整合拉开序幕

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　　报告作者：胡雅丽撰写日期：2008-07-16

　　公司渴望贴近资本市场。本次交流中，公司管理层表示了对海尔电器(1169.HK)收购完成后进一步整合的意愿。我们乐于看到管理层的这一转变，密切关注后续进程:越早兑现越给资本市场信心，亦有利于海尔在资本市场的形象和定位。

　　海尔电器主业增长快，毛利率高。海尔电器是国内排名第一的洗衣机和电热水器龙头，今年前5个月内销份额分别为28%、40%，销量分别增长23%、17%;受益于技术、标准、品牌上的优势，毛利率分别高达27%和40%。

　　海尔电器盈利能力高于青岛海尔。海尔电器综合毛利率29%，高于青岛海尔10个百分点;海尔电器在会计处理更为保守、有效税率高于青岛海尔15个百分点的情况下，净利润率达到2.64%，仍高于青岛海尔约0.5个百分点。

　　收购海尔电器增厚业绩。考虑到收购后在销售和服务上的协同效应，以及两地会计处理差异等因素，收购价格尚可接受。假设3季度末完成收购，本次收购完成将使公司08/09/10年EPS分别提升0/0.03/0.04元。

　　风险因素。集团白电资本整体运作搁置;通胀下实际收入减少;股市、房市继续下跌，负财富效应继续。

　　盈利预测与投资评级。基于全球和A股市场整体估值下降，我们下调了公司的合理估值水平。预测青岛海尔08/09/10年EPS为0.73/0.93/1.08元，给予08年20倍PE，目标价14.60元，维持“买入”评级。如果此次收购及后续1169控股权取得顺利，A股上市公司青岛海尔有望确立在集团白电业务的核心地位，这对于公司未来价值的提升起着至关重要的作用。