云铝股份：具备资源优势的铝生产商

　　银河证券

　　1.事件

　　近期，我们走访了云铝股份，虽然受成本上升影响公司短期基本面难以改观，但公司的资源优势及明确的发展方向仍使我们对公司的未来发展充满期望。

　　2.我们的分析与判断

　　云铝股份目前正处于由单纯电解铝企业发展成为资源-冶炼-深加工一体化的综合性铝业公司。文山铝土矿是目前公司拥有的确定的上游资源，最新已探明文山铝土矿的储量已达1.1 亿吨以上，远大于之前公布的3385 万吨，随着近期发改委对年产80 万吨铝土矿项目的批准，项目已进入到实施阶段，公司将发行分离交易可转债，首批募集资金将全部投入到文山项目中，预计该项目将在2010 年投产，且成本极具竞争力；另外，由于铝土矿储量的提升，我们预计该氧化铝项目的规模会有所扩大，按照30 年的开采量计算，该项目的规模最终将达到150 万吨/年左右；实际上云铝股份作为云南省铝业资源整合平台的定位已非常清晰，我们判断云南省内其他铝业资源的发现及开发都将有利于云铝股份的发展。

　　公司目前拥有电解铝产能40 万吨/年，权益产能约33.8 万吨/年，其中控股子公司润鑫铝业正在进行后续技改工程且规模扩大到10 万吨以上，届时公司的电解铝权益产能增加到36.3 万吨；公司今后的电解铝产能扩张会选取在具有水电优势的地区，使其成本富有竞争力；另一方面，电力紧缺限电将给公司造成产量损失，我们预计2008 年的损失量为2 万吨，2008、2009 年公司电解铝权益产量分别为31.8、36.3 万吨；

　　公司的吨铝耗电约13500 度/吨，2008 年上半年公司原享受的0.0432 元/度的优惠电价取消，近期网电销售价格又提高了0.04 元/度，所以公司目前的电价年均价达到0.45 元/度，我们预期国内电价仍将进一步上调；公司的电力供应受季节调控，一般12-4 月为枯水期，电价上调14%，6-10 月为富水期，电价下调9%。

　　公司的氧化铝来源中有约40 万吨的国外氧化铝长单，比例为12-18%，其余以国内现货为主。由于目前国外长单价格高于国内现货价格，实际上公司更多地将国外长单在国外转手而使用国内现货生产，所以目前公司的氧化铝成本只略高于国内氧化铝现货价格。

　　公司具备18 万吨的碳素生产能力，供电解铝生产使用，目前使用自制的阳极碳块较外购每吨低700-800 元/吨。公司目前拥有14 万吨铝加工产能，但大多为初级加工产品，加工附加值很低。公司增发募集项目8 万吨高强度宽幅铝合金板带2009 年底投产，4 万吨耐热高强度铝合金项目于2008 年底投产，预计两个项目都达产后将贡献年净利润约1 亿元。

　　行业方面，我们认为短期电力紧缺是电解铝企业减产的主要原因，并且减产的时间大概持续到夏季用电高峰结束，短期减产对铝价的推高可以弥补减产企业的损失；中期的铝价仍然受制于大量新增产能释放及需求增速的大幅放缓，成本推动型铝价上涨，大多数电解铝公司难以受益；我们仍然预测2008、2009 的铝价为19000、19200 元/吨。

　　3.投资建议

　　我们预测2008、2009、2010 年的EPS 为0.36、0.45、0.73 元，目前股价9.35，短期估值水平较高，但考虑公司文山铝土矿投产后公司业绩的快速增长及公司作为云南省内铝业资源整合平台的地位，我们给予公司“谨慎推荐”的评级。